HTH曼联:理士国际分拆投资策略

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  理士国际的核心投资逻辑围绕“认知偏差修复+分拆套利+AI数据中心第二增长曲线”三大核心展开，同时具备低估值安全垫与长期发展潜力。

  理士国际（是中国领先的铅酸蓄电池制造商及出口商。2025年2月宣布分拆海外业务（理士能源）美股上市，采用“实物分派”模式（股东按比例获美股股份），由此构成核心套利机会。

  公司当前估值市净率（PB）仅0.5倍、市盈率（PE）4倍多，而美股同类企业（如艾诺斯EnerSys）估值达2倍—2.5倍PB、10倍—15倍PE，公司海外业务作为高成长优质资产（占总营收四成，美洲区增速超20%），分拆后有望实现估值重估。

  若分拆失败，当前股价已回落至分拆方案公布前水平，极低估值叠加4%的股息率及公司稳定的业绩增速，构成较高的安全垫。

  伴随消费电子科技类产品的持续升级以及国内电动汽车渗透率的显著提升，具备更高单位体积内的包含的能量、更长常规使用的寿命且更为环保的锂电池正逐步取代传统铅酸蓄电池，成为市场主流。基于此，在长期资金市场中，传统铅酸蓄电池行业鲜少受到关注，其估值亦处于非常低的水平。

  然而，笔者经过深入研究后发现，铅酸蓄电池凭借其安全性高、价格低、温域宽（-20°C到50°C）、易于维护等优势，在工业备电、汽车启动等特定应用领域形成了锂电池短期内难以突破的“场景优势”，市场对此存在非常明显的认知偏差。

  广发证券援引研究机构Straits数据，得益于全球AI数据中心强劲需求的拉动，2024年全球铅酸电池市场规模约533亿美元，同比增长5.2%。

  Straits预计，2025年全球铅酸电池市场规模将从560亿美元提升至2033年的828亿美元，8年年复合增长率达5%，中国作为世界上最大的铅酸电池生产国、出口国与消费国，约占全球1/3市场规模。

  根据中国联通经济智能实验室统计，目前中国铅酸电池应用场景以启动电池和动力电池为主，合计占比超过70%。

  具体来看，2023年中国铅酸蓄电池细分市场占比结构中，汽车启动电池占比达44%、电动车动力电池占比27%、通信（基站与数据中心备电）电池占比9%、电力（风光配储）电池占7%。

  启动电池是铅酸电池的第一大应用场景，2024年启动用铅酸蓄电池在全球铅酸电池市场中的份额达到75.07%（Fortune Business Insights数据）。

  近年来，锂电池在部分中高端新能源汽车启停系统中逐渐开始应用，但其替代传统铅酸电池的过程仍较为缓慢。根本原因是锂电池成本比较高，约为铅酸电池的2倍—3倍，且低温性能较差、安全性与稳定性有待提升。因此，铅酸电池凭借其技术成熟度和成本优势，在未来几年内仍将在燃油车（包括存量替换）以及中低端新能源车市场中占据主导地位。

  多份市场研究报告显示，全世界汽车启动系统用铅酸电池市场在2023年的规模约为329.4亿美元至357.9亿美元之间，预计到2030年将达到约388.8亿美元至498.1亿美元之间，年复合增长率在3.6%至4.1%之间。

  电动自行车目前是铅酸电池的第二大应用场景，其面临的情况和汽车启动电池类似。锂电池由于其电池单位体积内的包含的能量高、轻量化等优势在高端车型中应用较多，目前锂电池和铅酸电池在电瓶车市场占比大约为2:8。

  近年来由于发生多起锂电池电瓶车起火伤亡事件，2024年开始，铅酸蓄电池在电瓶车上的使用被重新重视。

  引人注意的是，AI数据中心需求强劲。根据相关公司披露的信息，2025年海外四大云厂商（谷歌、Meta、微软、亚马逊）二季度资本开支总计958亿美元（同比增长64%），主投AIDC建设；国内头部云厂商（阿里巴巴、腾讯控股、字节跳动）及中国移动等三大运营商加大算力投资，中国移动、中国电信落地万卡级智算中心。

  储能电池在AI数据中心场景的应用大多数表现在两部分，第一类是应急备用，主要使用高倍率铅酸电池，通常与UPS不间断电源或高压直流输电HVDC设备配合，主要解决数据中心供电中断的问题，这是当前最主要的刚性需求。第二类是储能系统集成，可满足数据中心整体用电需求。

  根据双登股份招股说明书数据，尽管锂电池技术已相对成熟，但铅酸电池凭借其高安全性和价格上的优势在国内数据中心备电领域的市占率仍超过90%，锂电池渗透率不足10%。

  2023年—2030年，铅酸电池在全球和中国的数据中心的市场容量年复合增长率仍将保持10.3%和13.2%的高增速。

  总体而言，未来3年—5年，在汽车启动电池、电瓶车动力电池、通信备电、数据中心备电、户用工商储能等高安全需求领域，仍然是以铅酸电池为主，锂电、钠电池多种技术路线电池并存的局面。中长期看，铅酸电池技术也在进步，不会彻底被取代。

  同时，铅酸电池作为传统重污染行业，2012年以来政府持续加大对淘汰落后产能的出清力度。根据工信部消费品工业司披露数据，截至2024年8月，国内现存取得经营许可的铅酸蓄电池企业为132家，公司数持续下降。

  因此，目前国内铅酸电池生产是持牌经营，并且行业公司扩产非常谨慎。而数据中心客户真正的需求白名单认证，需要半年左右时间且要有历史业绩，所以就算同行看好AI数据中心使用铅酸电池的需求，但是扩产速度会比较慢。行业外公司若是看好，一般只可以通过并购方式获得资质。

  作为铅酸电池行业龙头，理士国际成为全世界十大通信运营商中九家的核心供应商，以及亚马逊、谷歌、微软等科技巨头的电池供应商，大客户白名单认证形成新进入者的壁垒。

  公司业绩增长具备多重驱动因素。其一是数据中心用铅酸电池供需紧张，价格同比上涨10%以上，海外毛利率更高（比国内高5个百分点），交货期已排至2026年，未来三年有望持续拉动业绩。其二是汽车电池售后市场拓展，启动电池业务2024年营收增长60.9%，售后市场因性价比优势（比国际大品牌低15%—20%）在东南亚、南美快速渗透，利润率高于OEM市场。其三是新业务与产能释放，越南锂电产线已投产，墨西哥工厂将弥补北美产能缺口，锂电与储能业务依托现有客户资源逐步起量，打开中长期增长空间。同时，公司还有财务优化潜力。

  备用电池业务是公司最大的营收来源，占比超过40%，主要为各类数据中心、通信基站、电力系统提供备用电源UPS。客户包括亚马逊、京东、中国移动等。启动电池业务占公司营收近40%，来源于燃油车及新能源车市场双驱动，近两年营收增长主要因东南亚和南美等海外市场发展和国内收购天津杰士和顺德汤浅带动燃油车市场需求。

  据Statista统计，2023年全球龙头公司Clarios（柯锐世）的铅酸蓄电池市场占有率高达24%，其总部在美国，在全球多地设有工厂。国内汽车蓄电池品牌VARTA（瓦尔塔）就是该公司旗下品牌。

  Exide（美国埃克塞德）和Yuasa（日本汤浅）位列二三位，市场占有率均为10%。全球铅酸电池市场集中度CR3达到44%，CR10为76%。

  理士国际在2024年业绩报告中给出的多个方面数据显示，其在国内汽车启动电池的前装OEM市场占有约15%的市场占有率（售后市场规模更大）。在海外启动电池市场占有率占比低，预计只有个位数，未来增长空间还是有的。

  再来看一下全球通信细分市场，根据双登股份招股说明书的数据，2023年，全球通信及数据中心应用储能电池新增装机总量达50.9GWh，前五大厂商双登、埃克塞德、艾诺斯、雄韬、理士国际（依据招股说明书的描述推测得出）合计市占率约39.9%，其中理士占比6.5%，不过这个口径是包括铅酸电池和锂电池在内的。

  而根据理士国际披露的Statista多个方面数据显示，其在中国通信电池市场占比22%，位居第一。这个口径指的是铅酸电池。

  从中国移动、中国电信近几年披露的铅酸电池集采中标结果看，理士国际大多是第一中标方和主力供应商，也印证了其在通信行业备用电池方面确实有较大优势。

  细分的数据中心方面，根据全球知名咨询机构GMI的数据，全球数据中心电池行业排名前五的公司是台达电子、East Penn、Enersys、理士国际和LG Energy Solution。它们在市场上的市场占有率合计在30%左右。

  此外理士国际在锂电池和钠电池技术方面也有一定的技术储备，已经有小批量产品通过客户验证。在5月份刚结束的CIBF2025国际电池交流会上，理士国际也展出了新型锂电和钠离子电池。

  理士国际从建立之初就很看重海外市场，经过多年发展，2024年海外收入近67亿元，占总收入的四成，是中国铅酸蓄电池企业中海外收入最大的企业。

  据公司披露的数据，截至2024年底，公司在全球拥有21家工厂（国内11家，国外10家），总产能约33GWh，形成了覆盖全球的研发、生产及销售网络。总产能中大约一半是备用电池，备用电池中又有约一半是数据中心用高性能电池。

  墨西哥新工厂原本预计2025年6月投产，将新增4GWh产能，主要供应美国，大部分用于数据中心的客户，这部分铅酸电池目前处于美加墨自贸协定范围，不受美国关税影响。但各种手续审批的时间都比预想的要长，新工厂投产时间不得不推迟，这也直接引发公司2025年无法通过墨西哥工厂的产能来避免关税。

  需要投资人留意的风险也存在。比如，行业竞争加剧，电池替代加速（成本下降），铅酸电池需求增速或放缓。铅酸电池适用于安全性要求高的情境，而锂电池则适用于对效能要求高且需要与新能源解决方案整合的增长领域。还有原材料波动，铅锭是铅酸电池的主要原材料，占铅酸电池总成本近60%，对铅酸电池的价格影响很大。

  另外，2023年和2024年理士国际在美洲销售占比都超过15%。2025年美国关税政策和2018年贸易战，都大幅影响企业的海外利润。目前公司已在海外多个地方建厂，能大大降低美国关税风险。

  过去10年（2015年—2024年），公司营收从43亿元增长至161亿元，年复合增长率为15.7%，过去5年（2020年—2024年）复合增长率为13.7%。营收增速明显高于铅酸电池行业5%—8%的中等水准，反映出公司通过不断扩张建厂实现了持续高速增长。

  过去10年，公司净利润从1.07亿元增长至5.66亿元，年复合增长率为20.3%，过去5年净利润复合增长率为46.2%。净利润高增长是因为过去三年通讯和数据中心行业景气度的提升，和汽车启动电池业务的高增长。

  过去10年间，公司营收只有2019年因为贸易摩擦的原因出现了一次负增长，其余年份均保持了正增长。公司净利润只有2018年和2020年出现了同比下降，其中2018年净利润同比一下子就下降56%，还在于贸易摩擦导致人民币兑美元大幅贬值，产生了汇兑净亏损，其余年份均保持了正增长。

  公司销售净利率常年位于1%—5%之间，是典型的挣辛苦钱的传统制造业生意。比较难得的是过去10年经历了贸易摩擦和新冠疫情，公司却未出现业务问题造成的大幅亏损情况，盈利能力体现出一定的韧性。

  销售毛利率方面，过去大部分时间处于12%左右，2023年—2024年由于AI驱动的数据中心用高毛利率的铅酸电池需求增加，公司毛利率提升至14%以上。2025年数据中心用铅酸电池供应仍然偏紧，预计未来两年，这样的高毛利率有望延续。

  营收质量方面，由于公司的铅酸电池下游客户多为汽车厂以及一些通信运营商，还有互联网科技公司等大客户，大部分都有3到6个月的付款账期。近5年应收账款与营收占比基本保持稳定在20%—25%区间，应收账款复合增速11.2%略低于营收增速13.7%，并未出现放宽信用条件的情况。但由于占比较大，后续需要持续关注变化趋势。

  账龄方面，大部分应收款集中在3个月内，2023年和2024年分别为79.2%和75.6%，风险较小，一年以上账龄占比3%左右。

  坏账计提方面，公司将账龄在一年以上，且预计无法追回的应收账款计提坏账损失。坏账计提比例从2019年的1.32%逐年上升至2024年的3.44%，显示公司营收增长的同时，应收款带来的坏账比例也在提升，整体看应收账款坏账计提政策较为稳健。

  好的方面在于过去10年应收账款周转天数总体呈现逐步下降趋势，表示公司收款效率在提升。

  如果再从资产负债表角度观察，公司具备典型的传统制造业特征。必须要格外注意的是存货和应收款占比较高，资产负债率高。

  理士国际负债率长期维持在60%以上的较高水平，这一现象既反映了铅酸电池行业作为重资产、资本密集型产业的固有特性——该行业平均资产负债率普遍维持在60%左右的行业基准水平，同时也揭示了当前市场面临的激烈价格竞争态势。

  与此同时，结合理士国际过去10年间营业收入的快速增长态势，表明公司现阶段仍处于高速扩张的发展阶段。为快速提升产能、扩大市场占有率，公司采取了增加负债规模的策略，因此导致资产负债率长期居高不下。在此发展模式下，企业所承受的经营风险亦相应增大。

  高资产负债率也可以从短期借贷金额看出，过去5年短期借贷金额持续攀升，截至2024年末，公司在手现金金额7.4亿元左右，一年到期银行借贷40亿元（到期可续贷），有较大的还款压力。

  过去10年中，理士国际有3年没有分红，其他7年分红率保持在18%—27%之间。如果2025年分红金额为2024年的50%，则目前股息率3.5%左右。

  根据公司管理层在业绩电线年上半年净利润大幅度降低。根本原因是二季度美国进口量大，关税使毛利承压；同时回收铅业务因财政补贴停止和采购成本上涨，利润同比下降约5000多万元。这一些因素导致毛利率同比下降4个点至10.24%。

  费用方面，公司2025年上半年所得税有效税率大幅度的提高至40.38%，主要是越南当地税收和对美关税预提部分关税。

  公司管理层在业绩说明会上透露，因关税因素，上半年客户约4亿元—5亿元订单推迟未下，影响毛利近1.5亿元，由此可反推毛利率超过30%，大幅高于公司的整体毛利率，可见美国客户的营收虽然占比不高，但对公司的净利润影响较大。

  因为美国的订单中的交货条款有一半是Non-FOB（FOB即Free On Board），也就是和关税有关。公司管理层透露正在和美国客户商量返还Non-FOB税差，近80%客户即将达成一致，预计能弥补上半年2.5个百分点的毛利率，约2.1亿元。下半年税费方面也有下降的空间，因此笔者预估2025年下半年营收94亿元，同比增加10%，下半年仍然受到关税扰动，净利润率按较低的2%估算，下半年净利润约1.9亿元。

  这样，预估2025年全年营收为178亿元，同比增加10%；全年纯利润是0.9亿元+1.9亿元+1亿元回补=3.8亿元，目前股价1.8港元左右。

  2026年随着墨西哥工厂投产解决关税问题困扰，以及部分客户订单开始涨价，预计公司全年营收有望达到205亿元，同比增加15%，净利润6.1亿元，同比增加62%。

  2025年2月，理士国际宣布将分拆海外业务（理士能源）在美股单独上市，分拆不是常见的增发股票或者私有化（母子分家），而是向本公司（理士国际）股东实物分派本公司持有的全部理士能源公司的股份。类似腾讯控股实物派发所持有的美团和京东股份一样。

  在分拆及分派完成后，分拆公司（理士能源）将从理士国际中剥离，产生本公司与分拆公司平行上市的结构，理士国际公司股东将享有分拆公司的股份（兄弟分家）。这次分拆完成后，理士国际将只负责中国区电池业务，美股理士能源将负责非中国区的所有电池业务。

  最新进展显示，公司将在2016年1月7日召开股东会审议分拆议案，本次分拆是普通股决议，只需50%以上股数赞成即可通过，公司大股东持股超过74%，所以该议案通过基本无悬念。顺利的线日在美股上市。

  从公司财报来看，理士国际的海外业务占公司总营收超过40%，且美洲区近5年增速超20%，利润水准也是最高的，属于高成长优质资产。理士国际通过进一步聚焦高毛利市场，未来海外业务的毛利率优势可能持续扩大。

  从公司披露的信息来看，独立评估机构给海外分拆公司理士能源估值14.25亿元，采用同行业可比公司法，选取了一组在日本、中国香港和美国上市的可比公司，主要按照PB和PS（市销率）等方式来进行综合估值。

  这些可比公司中，最具代表性的就是杰士汤浅、双登股份和艾诺斯。笔者汇总了一下这几家公司最新的估值情况，能够正常的看到同行公司的PE估值基本在15倍左右，业务相近的艾诺斯和双登股份PB估值在1.7倍—2.8倍之间，要大幅高于分拆公司理士能源。

  艾诺斯核心业务是工业铅酸电池，专注于备用电源和动力电源，用于UPS系统电池和电动叉车电池等。其核心产品、应用场景跟理士国际具有高度相似性，也是竞争对象，因此在估值方面具有很强的参考意义。两家公司估值差距显著，可利用跨市场差异修复估值洼地。